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                  【安信國際證券】佳兆業(01638):深圳舊改潛力強勁 深度植根大灣區
                  發布時間:2018-10-25 來源:安信國際證券

                  本文來源于安信國際的最新研究報告,作者為分析師黃焯偉。

                  佳兆業集團(佳兆業)植根大灣區并以深圳為核心,上半年銷售額在深圳排名第四。公司擁有2,200萬平方米土地儲備,估計貨值約3,800億元(人民幣·下同)。公司未結轉銷售約450億元,預算毛利率約30%,加上下半年目標銷售的450億元,為2018下半年及2019年的盈利定下基礎。我們估計佳兆業經調整后的資產凈值為約250億元,并給予40%的折讓率為目標估值,目標價為港幣2.80,首予“買入”評級。


                  報告摘要

                  以深圳為首,植根大灣區。佳兆業植根深圳及大灣區,并輻射至長三角、環渤海等全國主要城市群。截止2018年6月,公司擁有土地儲備約2,200萬平方米,估計貨值約3,800億元,權益貨值約3,600億元,其中深圳項目權益貨值約1,200億元。承著粵港澳大灣區的發展政策,土儲價值將慢慢釋放出來。公司市場占有率亦在改善,上半年在深圳之銷售額更是排名第四。

                  深圳舊改項目支持佳兆業未來增長。除了已取得土地證的正式土儲外,公司還有約2,700萬平方米土地面積的舊改項目。其中,大部分集中在深圳地區,占37%的土地面積。接近20年的舊城改造經濟,公司的舊改項目推進順利,其中就有四個深圳的舊改項目成功轉化并于下半年提供約440億元的可售資源。龐大的舊改項目規模帶來優質而成本較低的土儲,是佳兆業中期增長動力。

                  下半年集中供貨,維持700億銷售目標。截至9月,公司銷售約413億元,完全度約60%。2018年前期銷售較慢的原因是上半年新貨較少加上一線城市限價限售所致,第四季度起推盤較多。公司在9月已加速推盤,包括深圳佳兆業未來城項目再度開盤及深圳佳兆業鹽田城市廣場項目,管理層相信可追趕700億元的銷售目標。加上優質的土儲資源,公司逐步邁向2020年千億元銷售的目標。

                  債務水平持續改善。公司凈杠桿比率由2015年521%的高位逐漸回落至2017年的300%,2018上半年更改善至259%,雖然債務比率仍高于同業,但我們看到公司正不斷改善,而且公司短期償債壓力較小,一年內到期的總債務約180億元,而手頭現金約260億元,現金基本能覆蓋短期債務,短期財政風險不算大。

                  首予“買入”評級。截至2018年6月,公司未結轉銷售約450億元,集中在深圳以至大灣區核心城市,預算毛利率約30%,公司2018年銷售目標為700億銷售,意味下半年的銷售額約450億元,加起來接近900億元的待轉結銷售,為2018下半年及2019年的盈利定下基礎。我們估計佳兆業經調整后的資產凈值約250億元,并給予40%的折讓率為目標估值,相當于每股港幣2.80的目標價,首予“買入”評級。

                  風險提示:銀根緊縮影響銷售;深圳調控力度升級;華南集中度高;現金流壓力。



                  1. 近四千億貨值逐漸釋放

                  佳兆業集團(佳兆業)是一家以深圳為根據地,輻射至珠三角,以至長三角、環渤海等發達經濟區的發展商。截止2018年6月,公司擁有土地儲備(未包括公司在推進而未納入正式土儲的舊改項目)約2,200萬平方米,集中在粵港澳大灣區內。以現價計算,我們估計佳兆業土儲總貨值約3,800億元(權益貨值約3,600億元),其中深圳項目貨值約1,200億元、大灣區(深圳以外)貨值約1,300億元。承著粵港澳大灣區發展政策的有利環境下,土儲價值將慢慢釋放出來。


                  佳兆業成立于1999年,于2009年底在港上市。創立初期,公司已定位“精耕深圳”為發展戰略,并逐步從深圳布吉片區地產企業擴張至深圳領先地產開發企業之一。2000年代中葉,佳兆業步入“區域領先”發展階段,由深圳拓展至東莞、廣州、珠海、等廣東主要城市,同時亦打進長三角及華西。在2012年開始,公司以地產為基礎,不斷進行多元化布局,如城市更新、文化體育、商業運營、旅游產業、酒店餐飲、物業管理、航海運輸、健康醫療、科技產業、公寓辦公等。“地產+”的發展模式將成為公司長期增長動力。


                  2. 深圳舊改項目支持佳兆業未來增長

                  佳兆業除了擁有2,200萬平方米的土儲外,還有約2,700萬平方米土地面積的舊改項目。其中,大部分集中在深圳地區,占37%的土地面積。其次是廣州及中山,分別占土地面積的22%及26%。佳兆業在市上為人所認識的是公司在“舊改”項目的專業。在接近20年的舊城改造中,佳兆業涉及了多種類型的城市更新項目,改造對象包括舊城、舊村、舊工業區、爛尾樓改造等。目前,佳兆業已經在深圳、廣州、等地擁有60多個舊改項目。


                  而公司在深圳的舊改項目,據了解就有二十多個。在2,200萬平方米的土儲中,有300多萬平方米是來自舊改項目轉化得來的。其中有四個深圳舊改項目(分別為:雅駿廠舊改,即佳兆業未來城項目;平湖舊墟項目,即平湖佳兆業廣場;鹽田舊村改項目,即佳兆業鹽田城市廣場;坂田片區舊改項目,即佳兆業城市廣場)轉化而成的土儲會在2018下半年供貨,估計有關貨值約440億元。龐大的舊改項目規模為公司帶來優質而成本較低的土儲。


                  3. 走出谷底銷售表現逐步回復

                  在2014年底,公司的深圳房源曾被限制交易,公司年銷售額在2015年顯著下滑。當時核數師需要就若干事宜取得額外核數證明,方可完成編制2014年度業績,導致公司2014年度業績未能準時發布,按港交所規定只能選擇停牌。公司在2015年7月發布公告表示復牌的5個條件分別為:刊發財務業績及處理任何審核保留意見、有最少十二個月之營運資金、證明公司有足夠財務申報程序及內部監控系統、調查核數師于審核過程中提 出的事宜并披露調查結果、及披露所有對于股東及投資者而言屬重大的資料。

                  經過管理層的努力,公司進行重組,期后相關調查結果出爐。截至2017年3月,上述五個問題算是得以解決,公司發布了2014-16年的業績報告并重組了境內外債務,公司已就內部監控進行檢討,對于核數師發現的六項事宜,公司已委聘其中國法律顧問向中國相關當局進行匯報,并考慮及預備適當的法律行動以追討所蒙受的損失,公司亦恢復公眾持股量。最終在2017年3月27日于聯交所恢復買賣,事件在一眾管理層的努力下得以圓滿解決。乘著當時房地產行業一片向好的聲勢下,加上公司在深圳為首的土儲資源之價值被反映出來,佳兆業復牌當天股價對比停牌前大漲超過55%。


                  鳳凰浴火重生,佳兆業的銷售情況亦回復過來。我們估計公司的銷售在廣東之占有率由谷底時的0.3%在2016-17年間慢慢回升至事件發生前的水平,2018上半年的占有率更是超越2014年的高位,達1.7%。其中佳兆業在深圳的銷售額(按克而瑞的統計口徑)更是排名第四。公司正式走出谷底。


                  4. 債務比率大幅改善

                  佳兆業截至2018上半年的總債務超過1,000億元,凈債務約840億元,凈杠桿比率259%,比香港上市的房企平均水平要高(平均水平約 80%)。作為“舊改之王”的佳兆業是深圳市的房地產龍頭之一,在2013年佳兆業實現合約銷售額239億元,同比上升38%,取代萬科,首次成為當年深圳市新房住宅成交量及成交金額雙料冠軍。在大力發展的時間,債務水平亦隨之而上升,凈負債率由2012年的67%上升至2013年的236%。

                  在2017年公司復牌時公布了2014-2016年財報,反映出凈負債率超過300%,其后公司逐步改善債務問題,凈負債率下降至2017年的300%,2018上半年更改善至259%,雖然債務比率仍然較高,但我們看到公司正不斷改善。而且公司短期償債壓力較小,一年內到期的總債務約180億元(大部分是境內債務),而手頭現金約260億元,現金基本能覆蓋短期債務,短期財政風險不大。



                  5. 向周邊產業發展,在“地產+”的模式上布局

                  公司處理資產及債務的重組后,除了收復本業的房地產銷售外,還大力發展其他周邊業務,以“地產+”的發展模式來轉化成長期增長動力。公司于2016年收購美加醫學科技(后改名為佳兆業健康,876HK)的21.72%的股份,成為第一大股東,并于2017年參考供股,完成后佳兆業持有佳兆業健康的股份比例由上升至41.24%。佳兆業健康將成為集團滲進健康行業之前線的平臺。

                  為加強在健康領域的布局,公司在 2017 年以約 22 億元收購主要從事血液制品生產及銷售并在深交所上市的振興生化股份(000403CH)的18.57%股權。公司將依托自身于房地產開發及運營方面的優勢,結合在生物制藥及醫療器械產業領域的資源,在健康小鎮、醫療健康等領域挖掘商機。

                  此外,公司在2018年6月向香港交易所遞交表格,把佳兆業物業分拆上市。據公開資料,截至2017年底,佳兆業物業在管理服務覆蓋中國36個城市的119個物業,總在管建筑面積達2400萬平方米。收入從2015年的約4.8億元增加至2017年的6.7億元。我們認為物業管理行業分散,物管百強所占的市場份額不足1/3,行業龍頭預期還大幅受惠整合紅利。佳兆業在大灣區已建立起強大的業務版圖,憑借公司在大灣區的佳績,未來地位將更被鞏固。


                  6. 受惠大灣區發展政策,未來增長潛力無庸置疑

                  粵港澳灣區包括廣東省9個城市,以及香港和澳門。與香港、澳門位于同一灣區,粵港澳灣區與國際對接就更為便利。在大灣區內,東岸地區以香港、深圳為首,加上東莞及廣州的配合,將會成為交通樞紐,支持金融貿易及高科技生產等項目發展,而西岸地區以珠海、佛山,加上中山及江門則會著重物流、旅游、娛樂以及醫藥等范疇的發展。

                  對標世界三大著名灣區:紐約灣、舊金山灣、東京灣為代表,“灣區經濟”成為帶動全球經濟發展的重要增長動力。所謂“灣區經濟”,就是能夠起到引領全球技術創新和資源配置的地方,是港灣遍布水路相連的灣區。而這一由灣區地理位置所衍生出的經濟效應被稱為灣區經濟。作為灣區中的新軍,粵港澳大灣區也開始成為世界經濟版圖中的一個亮點,還被視為除上述三大灣區以外,未來全球經濟的第四個增長極。而產業發展方面,粵港澳灣區比其他三大灣區較為全面,估計十年后GDP水平將超過紐約灣區。

                  粵港澳大灣區第三產業占GDP比例超過60%,低于世界三大灣區的第三產業占GDP比例的平均超過80%。未來粵港澳大灣區的轉型需向高增值產業方向發展。大灣區內二線城市等亦會因產業發展帶動收入,將和一線城市的樓價拉近,粵港澳大灣區的長遠發展將是區內經濟,以至房地產的增長動力。


                  此外,廣東總GDP長居全國首位,占全中國的10.5%,全省2017年經濟總量為9兆元,財政收入達到1.13兆元,是國內首個財政收入超過兆元的省份,2018年的增長目標定為約7%。強勁的經濟活動,刺激了外來人口的流入,廣東常住人口在2012-17年間增加575 萬人至2017年底的1.11億人,增幅約5%。其中大灣區正是典型的人口流入型城市群,人口吸引效應顯著。核心城市和非核心城市分化顯著,廣深區域吸引大批外來人口前來工作、生活,人口吸納力顯著高于其他的非核心城市,2017年深圳的常住戶籍人口比約3倍。值得關注的是,東莞2017年的常住戶籍人口比高達4倍,不僅高于粵港澳大灣區的其他城市,而且位居全國之首。

                  人口凈流入帶動了房地產的需求,廣東省整體商品房銷售占全國比率由2013年的11%,升至2017年的14%。其中大灣區更是重中之重,大灣區令資本、人才和信息流通,衍生不同需求,如帶動房地產、零售及酒店行業發展。隨著灣區持續發展,深圳將會率先受惠,和香港的樓價差距收窄。而大灣區內其他低水城市。總體來看,大灣區的經濟正處于高速發展期,以廣深兩個一線城市為中心,形成了環廣州和環深圳輻射圈,帶動了周邊諸如東莞、佛山、惠州、中山等城市的協同發展。在此基礎上,居民可支配收入逐年增加,而外加外來人口不斷涌入,也勢必會為房價提供強有力的剛需支撐。有利廣東房企龍頭的長遠發展。


                  7. 下半年集中供貨,維持700億銷售目標

                  佳兆業2018上半年的毛利率及凈利率同比保持平穩,公司年初定下700億元的銷售目標,截至9月銷售只有413億元,完全度約60%,低于其他內房發展商。2018年前期銷售較慢的原因是上半年新貨較少加上一線城市限價限售所致,下半年第四季度起推盤較多。公司在9月已加速推盤,包括深圳佳兆業未來城項目再度開盤及深圳佳兆業鹽田城市廣場項目,相信可追趕700億元的銷售目標。


                  中長期方面,公司將積極把握粵港澳大灣區、京津翼一體化等國家重點政策導向,繼續深耕一線及重點二線城市,并深化核心城市周邊布局,同時結在文化體育、健康科技等產業領域布局的資源優勢,積極把握國家產城融合、租賃市場發展的新機遇。多元化布局的戰略布局下,定下在2020年千億元的銷售目標。


                  8. 看好深圳舊改潛力,首予買入評級

                  公司以舊改項目發展聞名,有舊改專家之稱。深圳新增土地資源供應有限,根據《深圳市土地利用總體規劃(2006—2020)》,到2020年,深圳建設用地總規模控制約1,000平方公里。截至2017年,全市建設用地已達996平方公里,新增土地所剩無幾。城市更新和舊城改造項目,為城市建設提供了必不可少的土地資源。佳兆業舊改資源豐富,單在深圳就有占地 1,000 萬平方米的舊改項目正在進行,扣除回遷部分,未來可售面積約2,000萬平方米,以均價50,000元來計算,規模相當于萬億貨值。

                  截至2018年6月,公司未結轉銷售約450億元,集中在深圳以至大灣區核心城市,預算毛利率約30%,公司2018年銷售目標為700億銷售,意味下半年的銷售額約450億,加起來接近900億元的待轉結銷售,為2018下半年及2019年的盈利定下基礎。我們估計佳兆業的經調整后的資產凈值為約250億元。考慮到公司負債高于高業,我們對其資產凈值作出較大的折讓率40%為目標估值,相當于目標價為港幣2.80,給予“買入”評級。

                  天津11选5走势图