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                  【智通財經】被大幅低估的大灣區龍頭 佳兆業(01638)的護城河有多深?
                  發布時間:2018-02-26 來源:智通財經

                  新年伊始,35家房企鏖戰深圳土拍市場,奈何“僧多粥少”,原本志在必得的眾多房企幾乎都是掃興而歸。

                  與此同時,因坐擁深圳大量城市更新土地儲備資源的粵港澳大灣區龍頭企業——佳兆業集團(01638.HK)卻非常“淡定”。在其看來,當深圳宅地供應越發稀缺之時,其舊改業務更加誘人,價值倍增。

                  數據顯示,佳兆業2017年度合約銷售同比大增約50%至447.1億元人民幣(單位下同),位于全國前40強,沖擊千億銷售在望。規模大幅增長之下,佳兆業的盈利能力也能維持于行業較高水平。2017年上半年,佳兆業的毛利率為33.3%,同比大幅增加15.7個百分點,凈利率高達22%。

                  實際上,無論是房地產主業、還是多元化業務,佳兆業均在如火如荼進行。

                  當內房股已完成第一輪重估、正在進行第二輪重估之時,還處在“估值洼地”的佳兆業也是時候該給一個正確估值了。

                  佳兆業的護城河

                  在房企的基本面比拼之中,土儲乃是重要一項。在現金流周轉順暢的前提下,“得土儲者得天下”,而佳兆業不僅有豐富土儲,關鍵是還有大量的稀缺資源——舊改土儲,這正是公司防御性最強的護城河所在。

                  深圳老牌房企佳兆業,1999年創立至今,已分享了深圳19個年頭的成長。其以舊改起家,第一個舊改項目就是在2000年開盤的桂芳園。

                  所謂舊改就是指舊城鎮、舊廠房和舊村莊的改造或者重建,深圳稱之為城市更新。廣東省自2009年開始規范舊改發展,而佳兆業也抓住了這一機遇,快速發展公司舊改業務。在此一業務加持下,公司不僅迅速在全國展開布局,而且業績斐然——按2013年深圳一手住宅市場的銷售額、建筑面積及出售套數計算,佳兆業都雄踞榜首。

                  彼時,在舊改項目方面,佳兆業已經沉淀了十多年的經驗,根據興證國際的調研,到2014年中期,佳兆業的業務已經遍布深圳、廣州和珠海等地,擁有數十個城市更新項目,總占地面積達到千萬平方米級別。

                  佳兆業的舊改項目涉及多類型的更新項目,如舊城中村、舊住宅小區和舊工業區改造等,更新范圍涉及高端住宅、精品公寓、甲級寫字樓、高星級酒店和商業綜合體等眾多領域,如此也成就了佳兆業“舊改專家”的美譽。

                  現如今,深圳土地市場最大的變化之一就是宅地供應越來越少。據數據統計顯示,深圳市自2010年后宅地供應面積逐年減少,2012年后宅地供應更是維持在低位水平,而2017年的供應可謂是到了冰點——在北上廣都增加住宅用地時,深圳的純住宅用地供應為零。

                  為了拓展城市空間,深圳城市轉型的主要途徑轉向了城市更新。根據2016 年 11 月 21 日發布的《深圳市城市更新“十三五”規劃的通知》,在規劃期內,將完成城市更新固定資產投資約 3500 億元。根據海通證券的分析,深圳市城市更新十三五規劃未來五年(2016 年到 2020 年)將供應建筑面積約 4600萬平方米。假設每年新增供應面積全部轉化為新開工面積,則 2016 年到 2020 年新開工面積每年在 800 到 900 萬平方米左右。

                  還有一組數據值得注意:城市更新項目逐漸成為深圳商品房供應的主要來源。數據顯示,深圳城市更新供應商品房面積占深圳房地產市場供應占比從 2011 年開始逐步提高,2015 年占比已經達到 47%。而隨著住房租賃市場的發展,深圳的住宅商品房供應越來越稀缺。

                  2月1日,35家房企參加的2018年深圳宅地第一拍搶地大戰又再一次暗示了這一要義。

                  從上述種種跡象來看,誰坐擁大量深圳土儲,尤其是舊改資源,誰就是深圳樓市的贏家,而這一美事又正好讓佳兆業趕上了。擁有龐大的城市更新土地儲備,再加上逾460萬平方米建筑面積的深圳舊改成功經驗,公司依舊是深圳舊改之王。

                  土儲價值幾何?

                  佳兆業的舊改資源到底有多豐厚,對業績有多少貢獻?

                  從舊改資源體量來看,截至2017年6月30日,佳兆業擁有占地面積約逾1400萬平方米占地面積的城市更新土地資源,其中深圳約占59%,廣州約占39%。

                  單從這一地域分布來看,佳兆業的舊改資源都是非常“值錢”的。

                  這一舊改土儲體量在業內是何水平?

                  海通證券曾在2017年5月對深圳主要上市公司舊改信息進行匯總(如下圖所示),這些上市公司的舊改建筑面積少則幾十萬平方米,多則幾百萬平方米。

                  佳兆業已落成項目和在建舊改項目的平均容積率約為4.7。以保守的容積率為4.5進行估算,佳兆業的舊改資源將能提供超過6000萬平方米的建筑面積,其中在深圳有逾3500萬平方米的建筑面積,這個體量遠超海通證券所統計的其他房企在深圳的舊改體量。

                  佳兆業所掌握的舊改資源可謂“航母級別”。如果以保守的50%作為回遷房比例,同時深圳舊改項目市場售價4萬元/平方米,其他地區按銷售均價1.6萬元/平方米保守估算,這些舊改貨值已經逾萬億元,足以支撐公司的業績爆發增長。

                  再來看項目周期,一般而言舊改的項目周期在5年。根據佳兆業近年的拿地情況和項目開工情況,可以判斷,現在的占地逾1400萬平方米舊改資源有很大一部分是在2014年前就已經簽下的,那么這些舊改資源也將會在近年陸續進入佳兆業的土儲系統。

                  智通財經APP了解到,在城市更新方面,佳兆業集團在未來2年內在一線城市的舊改項目可以貢獻建筑面積超過400萬平方米的土地資源。

                  銷售方面,雖然有樓市調控壓力,不過佳兆業在深圳的樓盤還是十分搶手。根據克而瑞的統計,佳兆業的舊改項目城市廣場于2017年的銷售金額約為42億元,占到其2017年總合約銷售額的9.4%。另外,佳兆業2017年可售資源扣除當年銷售的447.14億后,還仍有大量可售資源轉入2018年的銷售。

                  應該注意的是,在土儲貨值方面,除了上述舊改資源外,目前,佳兆業還有約2200萬平方米的土儲,其中約55%位于粵港澳大灣區,約15%位于深圳。而以均價1.6萬元/平方米算,總貨值逾3000億元。

                  多元化發展的門道

                  隨著房企逐步進入存量房時代,利潤空間正在被壓縮,多元化發展是房企的可長久持續發展之路。如萬科、龍湖等一眾房企都在向城市服務運營商轉變。

                  根據佳兆業的介紹,公司的多元化布局也是內在需要。佳兆業目前涉及酒店、體育、大健康等行業,有助于強化房地產主業和打造優質大型社區。在房住不炒的前提下,政府會更加傾向于把土地交給能夠提供更多更好基礎設施的運營商。

                  從佳兆業以往的發展戰略來看,公司的發展步調 “踏”得比較準。如2009年把握深圳舊改機遇;隨后領先同業開始土地儲備結構調整,重新聚焦一、二線城市。從2012年至今,佳兆業在堅持以剛需產品為主導的地產開發的同時,加大了旅游、商業、酒店、金融、健康醫療、文化體育、科技產業、職業足球俱樂部等20個領域的發展力度。

                  2016年,佳兆業收購了亞洲第一家義齒上市企業--美加醫學(00876.HK,更名為“佳兆業健康集團控股”)并成為第一大股東,切入醫療產業上游材料供應領域;2017年9月,佳兆業收購控股了明家聯合(300242.SZ),切入互聯網科技領域。目前,佳兆業已經投資或控制了佳兆業健康集團、南太地產(NYSE:NTP)、明家聯合和ST生化(000403.SZ)這些優質標的,布局A股、港股、美股三大資本市場。

                  目前來看,佳兆業的多元化布局是成功的。如佳兆業在大鵬新區金沙灣國際樂園的萬豪酒店,入住率比較高。酒店在2017年7月開業,次月份就能實現盈虧平衡。

                  綜上所述,總結佳兆業估值參考的幾個點:

                  1、 佳兆業在2017年錄得了強勁的合約銷售增長,其巨量的土地儲備和城市更新儲備將能支持其未來的快速發展。鑒于合約銷售和收入的可預見性,市場消化其高速發展勢頭后,將有較大想象空間。

                  2、 貨源充足,土儲成本低,售價高,盈利強。佳兆業的土地儲備平均成本僅1875元/平方米,占平均售價的12%,遠低于行業30%以上的占比。2017年中期毛利率大幅提升至33.3%的高位。

                  3、 舊改項目的毛利率在40%-60%之間,公司現在結轉1-3年前的銷售,高盈利項目將在后續結轉,鎖定高利潤。

                  4、 財務向好。公司的杠桿比率約為40%,同比有所下降,維持在公司可接受水平。流動比率為2.1倍。流動資產凈值較2016年上升約9%至790億元。整體而言,佳兆業2017年上半年的財務表現較2016年同期有所改善。

                  5、 2017上半年收入85.9億元,凈利潤18.9億,凈利潤率22%。以中國銀河國際預估公司全年收入為285億元為參考,如果以凈利率為15%保守估算,2017年佳兆業的凈利潤為42.75億人民幣,約53億港元。根據深圳幾家都有舊改業務房企的平均PE(TTM),給佳兆業8倍PE來計算,市值在424億港元,較現在不到300億港元的市值有很大的上升空間。隨著后期高利潤項目結轉,業績爆發,該股市值的上升潛力值得期待。

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